背靠中国电科55所◈✿，T/R组件批量提供的领先企业◈✿。公司背靠电科55所及国基南方子集团◈✿，是旗下唯一上市平台◈✿。公司从事有源相控阵T/R组件和射频集成电路相关产品的研发◈✿、生产和销售◈✿，是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路产品的领先企业◈✿，为各科研院所和整机单位◈✿、移动通信设备制造商等◈✿。产品覆盖芯片◈✿、模块◈✿、组件◈✿，广泛应用于移动通信基站和终端◈✿、卫星领域◈✿、雷达探测等领域◈✿。

　　1◈✿、T/R组件和射频模块◈✿：2025年收入（21.08亿元◈✿，-9.58%）同比小幅下降◈✿，毛利率（42.66%◈✿，+3.56pcts）进一步提升◈✿。2025年公司积极开拓低轨卫星和商业航天等应用领域◈✿，多款T/R组件产品已批量交付客户◈✿，成为公司2025年度的主要收入来源之一◈✿。2◈✿、射频芯片◈✿：2025年收入（1.87亿元◈✿，+9.84%）小幅增长◈✿，毛利率（30.16%◈✿，+4.69pcts）有所提升◈✿。2025年公司终端用射频芯片产品已开始向多家业内知名终端厂商批量供货◈✿，硅基氮化镓功放芯片在业内首次实现了在终端射频领域的量产交付◈✿，公司同时积极开拓低空经济◈✿、卫星互联网等新的市场需求◈✿，与下游行业龙头企业紧密合作◈✿，部分产品已经完成开发或进入送样阶段◈✿。

　　研发投入维持较高水平◈✿，业务扩张带来销售费用提升◈✿。2025年公司销售费用（0.15亿元◈✿，+50.18%）大幅增加迷你裙美女警官◈✿，主要系销售人员数量增加导致薪酬增加所致◈✿；管理费用（1.44亿元◈✿，+11.72%）小幅增加◈✿；财务费用（-0.15亿元）同比减少◈✿，主要系公司利息收入减少所致◈✿；研发费用（3.03亿元◈✿，-7.39%）小幅下降◈✿，但研发费用率（12.69%◈✿，+0.07pcts）仍有提升◈✿。综合来看公司三费率（6.04%◈✿，+1.55pcts）同比有所增加◈✿。

　　合同负债及在建工程高增◈✿，公司积极备货扩产◈✿。2025年公司经营现金流净额（8.89亿元◈✿，+226.99%）大幅增加◈✿，主要系公司销售商品◈✿、提供劳务收到的现金增加◈✿，以及购买商品◈✿、接受劳务支付的现金减少所致◈✿，投资现金流净额（-4.92亿元）由正转负◈✿，主要系赎回结构性存款的金额减少所致◈✿，筹资现金流净额（-2.79亿元）快速提升◈✿。2025年公司合同负债（0.54亿元）大幅增加◈✿，存货（4.13亿元◈✿，+61.06%）快速增加◈✿，其中发出商品（0.97亿元◈✿，+181.64%）增幅较为明显◈✿，在建工程（5.21亿元◈✿，+115.46%）大幅增长◈✿，主要系射频集成电路产业化项目持续投入所致◈✿，我们认为合同负债高增表征景气回升◈✿，公司提升库存水平以应对需求◈✿。

　　2026Q1财务分析◈✿：公司26Q1实现营收（3.19亿元◈✿，同比-8.90%◈✿，环比-60.99%)◈✿，归母净利润（0.01亿元◈✿，同比-98.51%◈✿，环比-99.67%)大幅下降◈✿，主要系T/R组件和射频模块收入减少以及计提资产减值准备所致◈✿，其中信用减值损失（-0.40亿元）大幅增加◈✿，毛利率（33.62%◈✿，同比-9.38pcts◈✿，环比-16.08pcts)◈✿，净利率（0.27%◈✿，同比-16.17pcts◈✿，环比-31.59pcts)◈✿。费用端方面◈✿，公司2026Q1销售费用（0.02亿元◈✿，-18.69%）明显减少◈✿，管理费用（0.26亿元◈✿，-9.84%）有所下降◈✿，财务费用（-0.01亿元）大幅增加◈✿，研发费用（0.69亿元◈✿，+14.99%）有所增加◈✿。综合来看公司三费率（8.32%◈✿，+1.10pcts）同比小幅增加◈✿。公司经营现金流净额（-2.17亿元）同比小幅减少◈✿；投资现金流净额（-1.55亿元）大幅减少◈✿。

　　股东增持助力公司长期发展◈✿。2025年公司控股股东国基南方及其一致行动人中电科投资于2024年12月27日至2025年8月26日期间◈✿，通过上交所集中竞价方式实施增持计划◈✿，累计增持公司股份0.07亿股（占总股本1.22%）◈✿，累计成交金额4.01亿元人民币◈✿。本次增持基于对公司未来发展前景的坚定信心及中长期投资价值的认可◈✿，彰显了股东对公司持续稳定健康发展的支持◈✿。

　　投资建议◈✿：公司是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路产品的领先企业◈✿，核心技术达到国内领先◈✿、国际先进水平◈✿。具体投资建议如下◈✿：

　　1◈✿、公司积极开拓低轨卫星和商业航天等应用领域◈✿，多款T/R组件产品已批量交付客户◈✿，未来将成为公司新的重要增长极◈✿；

　　2◈✿、终端用射频芯片产品已开始向多家业内知名终端厂商批量供货◈✿，公司有望通过业务合作基础同时开拓低空经济◈✿、卫星互联网等新市场需求◈✿；

　　3◈✿、公司背靠55所及国基南方子集团◈✿，作为唯一的上市平台◈✿，有望充分享受股东技术及产业实力带来的利益◈✿；

　　我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为27.20亿◈✿、34.40亿元和41.20亿元◈✿，归母净利润分别为5.65亿元◈✿、7.11亿元和8.58亿元◈✿，EPS分别为0.95元◈✿、1.19元和1.44元◈✿，我们维持“买入”评级◈✿，目标价为160.00元◈✿。

　　公司发布2026年一季报◈✿。2026年一季度◈✿，公司实现营收2.5亿元◈✿，同环比分别+28.0%◈✿、-9.6%◈✿；实现归母净利润0.2亿元◈✿，同环比分别+35.1%◈✿、-37.6%◈✿；扣非后归母净利润为0.1亿元◈✿，同环比分别+41.4%◈✿、+22.5%◈✿。剔除产品的季度间结算规律来看◈✿，公司收入增长处于加速通道◈✿，毛利率◈✿、净利率有进一步提升空间◈✿。

　　电信传输产品线短期承压仍待改善◈✿，数通◈✿、DCI产品线年表现来看◈✿，公司传输产品线pct◈✿，反映出传统电信市场需求放缓◈✿、行业竞争加剧仍

　　未根本改善◈✿。公司认为◈✿，目前电信市场处于上一轮周期尾端◈✿，2026年随着电信接入网从10GPON向50GPON升级下半年业绩压力逐步缓解◈✿。我们认为◈✿，国内电信光传输市场在AIDC加速建设的过程中或将拉动DCI专网◈✿、400G向800G骨干网升级等◈✿，边际改善可期◈✿。2025年公司接入数通产品线.2pct◈✿。公司认为数通业绩和毛利率的同环比提升是一季度业绩增长主要动力◈✿。数通业务层面◈✿，DCI营收贡献显著提升◈✿，公司已获北美市场DCI批量订单并启动交付◈✿，400G/800G数通光模块完成迭代并获得客户小批量订单◈✿，1.6T完成EML◈✿、硅光◈✿、TFLN三种技术路线开发◈✿，有望取得量产出货机会◈✿。

　　CampusDCI互联需求快速增长◈✿，带动公司光放◈✿、DCI非相干可插拔光模块订单增幅明显◈✿。在电力瓶颈倒逼的分布式训练和推理任务分发带动下◈✿，北美DCI市场订单呈爆发式增长◈✿，Trendforce预计2026年全球DCI市场规模或超过500亿美元◈✿。目前Hyperscale需求主导市场◈✿，推动网络架构白盒化◈✿、

　　开放解耦◈✿，DCI建设模式从向运营商租赁电路向自建网络或采用托管光纤网络（MOFN）混合模式转变◈✿，为白盒化DCI设备和可插拔相干/非相干光模块带来机遇◈✿。DCI按照传输距离可分为longhaul长距◈✿、metro城域◈✿、Campus园区级互联等◈✿，分别主要由运营商◈✿、MOFN/运营商◈✿、CSP自建投资驱动◈✿，数据中心单点向十万卡以上扩张带动Campus互联短期增速较高◈✿。目前公司DCI业务商业模式主要有三种◈✿，第一是向通讯设备商供应商配套光放大器◈✿、WSS◈✿、光模块等上游器件◈✿，需求呈增长态势◈✿；第二是DCIBOX整机设备◈✿，受益于白盒化趋势缓慢增长◈✿；第三是用于DCI的可插拔光模块◈✿，尤其是用于40-100km以内的需求受益于Campus◈✿、metro互联持续攀升◈✿，非相干可插拔光模块订单稳步上升◈✿。

　　硅基光波导OCS远期市场前景看好◈✿，公司计划快速迭代产品端口数并推向量产◈✿。受益于TPU部署规模的持续加大以及OCS向更多CSP渗透部署◈✿，全球OCS市场规模多次上调◈✿。CignalAI预测2029年全球OCS市场超35亿美元◈✿，2025年则不到10亿美元◈✿。供应链方面◈✿，Lumentum近期表示OCS挤压订单超过4亿美元◈✿，coherentOCS客户合作项目从7个增至10个以上◈✿。OCS的主流技术路线尚未收敛◈✿，有MEMS◈✿、液晶◈✿、压电陶瓷◈✿、硅光波导等◈✿。其中MEMS微振镜是量产主流◈✿，而硅光波导在切换时间上具有得天独厚的优势（亚毫秒级）◈✿，未来在OCS从路由路径相对规律的SPINE层向下层渗透时切换时间或成为重要考量◈✿。公司目前完成了32*32端口基本款客户验证◈✿，2026年推进64*64端口OCS研发◈✿，2027计划推出128*128产品◈✿，后续还将迭代256*256端口◈✿。

　　盈利预测和投资建议◈✿：我们预计公司2026-2028年归母公司净利润分别为1.5/2.8/5.0亿元◈✿，同比增长103.5%/90.3%/79.6%◈✿，暂不考虑新加坡上市等对应EPS分别为0.92/1.75/3.14元◈✿，5月26日收盘价对应PE为263.3/138.3/77.0倍◈✿，市场估值隐含对远期DCI产能充分释放和硅基OCS量产预期九游老哥俱乐部官方网站◈✿，维持“增持-A”评级◈✿。

　　风险提示◈✿：受设备到位时间和产线工人影响等新增产能释放不及预期◈✿，受到板卡◈✿、光模块代工节奏影响北美DCI订单传导不及预期◈✿，电信传输市场业绩继续下滑◈✿，公司自有白盒DCI设备市场拓展不及预期◈✿，OCS量产进度不及预期◈✿。

　　5月23日《异环》1.1版本前瞻播出◈✿，包括热门新角色“安魂曲”◈✿、新地图“向阳岛”◈✿、新玩法“黑暗赛车”等◈✿、保时捷联动载具跑车皮肤◈✿、新剧情“游梦回廊”◈✿、新地产“天骏公阁”以及多款版本新活动◈✿，此外steam平台版和云版本也将推出◈✿；前瞻播出后海内外反响良好◈✿。

　　《异环》上线后在初期克制的商业策略下依然保持较好流水表现◈✿，且后续新卡池流水表现超预期◈✿，展现出游戏具备长期流水走强的潜力◈✿，考虑到当前股价或低估《异环》长期玩法潜力和营收能力◈✿，我们维持“买进”评级◈✿。

　　《异环》1.1版本前瞻亮点颇多◈✿，长期流水表现有望超预期◈✿：《异环》1.1版本将于5月28日正式推出◈✿，包括热门新角色“安魂曲”◈✿、新地图“向阳岛”◈✿、新玩法“黑暗赛车”等◈✿、保时捷联动载具跑车皮肤◈✿、新剧情“游梦回廊”◈✿、新地产“天骏公阁”以及多款版本新活动◈✿，公司产能表现良好◈✿，后续内容储备丰富◈✿。此外steam平台版和《云·异环》也将正式推出◈✿，考虑到游戏配置要求较高导致此前移动端优化表现较差◈✿，云版本的推出预计将显著提高移动端的用户拓展◈✿。《异环》推出首日全球流水1.1亿◈✿，且“浔”卡池推出后的各项数据表现接近开服水平◈✿，我们预计首月流水或超12亿元◈✿；考虑到上线初期的以吸引用户为主的商业策略较为克制◈✿，叠加游戏优秀的都市框架内玩法潜力胜过传统二游◈✿，以及海外以日本为首的相关数据和社区口碑持续走高◈✿，我们认为《异环》长期流水表现有望超出市场预期◈✿。

　　Q1业绩短期承压◈✿，《异环》业绩贡献后续将逐步体现◈✿：2026Q1营收11.7亿元◈✿，同比下降42%◈✿；归母净利润1.03亿元◈✿，同比下降66%◈✿；扣非归母净利润0.6亿元◈✿，同比下降62%◈✿。一季度业绩下降主要是去年同期新上线的《诛仙世界》带来较高基数◈✿，叠加新游《异环》上线前的相关销售费用增高所致◈✿。后续业绩伴随《异环》的流水将会逐渐释放◈✿，考虑到流水递延因素◈✿，我们认为经营性现金流增长将在二季度开始体现◈✿，而营收/净利润将在下半年开始显著提升◈✿。

　　电竞赛事板块迎来2026TI邀请赛◈✿，线下运营及周边契合文化消费大潮◈✿：公司作为两大知名电竞产品《DOTA2》和《CS2》的大陆独家运营商◈✿，独家负责相关赛事体系的构建和运营◈✿，过去两年相关业务营收持续提升◈✿，幷且赛事运营也带来了游戏本体相关热度的提升◈✿。2026年全球最主要的电竞赛事之一“DOTA2国际邀请赛（TI）”将重返上海◈✿，相关赛事运营不仅将拉动周边衍生品消费◈✿，也将刺激游戏本体的日活和流水情况◈✿；同时“TI2026”的赛事运营响应了上海市政府大力推动的电竞产业发展◈✿，也契合了近两年火热的文化消费大潮◈✿，有望为DOTA2这款经典游戏IP的长远发展带来积极影响◈✿。

　　事件◈✿：公司发布26年一季报◈✿，公司26年一季度营业总收入81.41亿元◈✿，同比增长45.09%◈✿；归属于母公司所有者的净利润11.58亿元◈✿，同比增长105.47%◈✿；扣非后归母净利润10.83亿元◈✿，同比增长93.51%◈✿。

　　高端CCL+PCB放量◈✿，产品结构优化◈✿，业绩爆发式增长◈✿。公司26Q1归母净利润翻倍增长◈✿，利润端增速大幅超越收入端增速◈✿，毛利率提升◈✿，公司26Q1毛利率28.10%◈✿，同比增长3.50pct◈✿，环比增长2.32pct◈✿。公司盈利能力大幅增强◈✿，主要由于产品结构优化◈✿，分业务来看◈✿，覆铜板方面◈✿，AI服务器驱动高端产品需求爆发◈✿，公司积极调整产品销售结构◈✿，推动扩产产能释放◈✿，下游大客户进展显著◈✿，高频高速覆铜板占比提升◈✿，PCB方面◈✿，公司精准锚定中高端市场◈✿，订单持续转化◈✿，高附加值产品提升◈✿，在中高端市场竞争优势显著◈✿，带动营业收入及利润的大幅增长◈✿。

　　高性能覆铜板扩产◈✿，构筑中长期增量空间◈✿。公司总投资约52亿元建设松山湖第二工厂◈✿，以生产高性能覆铜板为主◈✿，产品定位为汽车领域用◈✿、5G通讯领域和AI服务器用高频◈✿、高速产品◈✿，以及封装领域用封装基板材料产品及高密度产品◈✿。公司设计年产能4800万平方米及10000万米商品粘结片◈✿，项目分两期建设◈✿，两期生产能力达到100％时的年销售收入估算总额为92.95亿元◈✿，扣除总成本费用和销售税金及附加后的利润总额约为13.90亿元◈✿。

　　公司作为消费电子品牌出海标杆◈✿，其组织◈✿、管理及平台能力为产品创新提供了高胜率土壤◈✿，构筑了中长期的底层壁垒◈✿，我们持续看好其从“品牌出海”到“3C宝洁”全球化平台的终局投资价值◈✿。短期来看◈✿，市场认为公司品类周期进入成熟阶段◈✿，增速或将放缓◈✿；但我们认为◈✿，公司新一轮技术突破正在酝酿◈✿，充电类主业迭代持续◈✿、储能业务拓市场拓区域◈✿，叠加UV打印机等新品类增量◈✿，收入及盈利能力均存在较大向上弹性◈✿。

　　充电业务◈✿：技术迭代+高端化提价◈✿，看好中长期增长动能持续◈✿。小充品类并非存量市场◈✿，而是随手机充电方式共同升级的成长型赛道◈✿。公司产品迭代带动均价持续上行◈✿，2021/2024年两次实现收入增速提速至30%+◈✿，验证了品类长期成长空间以及公司“推新卖贵”策略的成功◈✿。我们认为公司25H2充电类的收入降速系短期召回事件导致的供应链扰动所致◈✿，并非行业成熟的标志◈✿，看好充电类增速回暖加速◈✿，预计小充业务2026-2028年增速24.9%/18.4%/18.6%◈✿。储能业务◈✿：政策催化+渠道破局◈✿，打开第二成长曲线◈✿。阳台储能业务有望受益于欧洲政策松绑◈✿，2024年德国市场安装量达31万套◈✿，公寓住户渗透率达约3%迷你裙美女警官◈✿，若西欧整体市场对标德国渗透率测算则市场空间超60亿欧元◈✿。公司2025年储能业务收入达45亿元◈✿，仍有较大市场拓展空间◈✿。同时◈✿，公司户储X1系列凭借产品优势已在英国◈✿、澳大利亚等核心市场落地◈✿，26年有望持续实现渠道突破◈✿。个人3D纹理UV打印机新品◈✿：首创高景气赛道◈✿，验证公司强大拓新能力◈✿。公司首创个人3D纹理UV打印机eufyMake UV PrinterE1◈✿，体积◈✿、重量及打印效果方面领先行业◈✿，UV打印机首次上线万美元◈✿，目前已完成发货◈✿，先发优势突出◈✿，新品有望快速贡献业绩增量◈✿。

　　我们预计公司2026-2028年营业收入分别389.81/475.52/566.12亿元◈✿，归母净利润分别31.78/40.27/48.76亿元◈✿，当前对应2026-2028年PE分别21/17/14倍◈✿，低于消费电子出海品牌可比公司均值◈✿。考虑到公司成熟的平台化能力的稀缺属性◈✿、多品类所带来的更为平稳的成长曲线◈✿，以及对公司AI终端落地的预期◈✿。我们给予26年30倍PE◈✿，目标价177.06元◈✿，首次覆盖给予“买入”评级◈✿。

　　公告筹划重大资产重组◈✿，拟现金收购张家港恒进机电有限公司100%股权◈✿。公司发布筹划重大资产重组的提示性公告◈✿，拟以现金购买张家港恒进机电有限公司100%股权◈✿。1）标的概况◈✿：恒进机电成立于2006年◈✿，为韩国BMC全资子公司◈✿，注册资本800万美元◈✿，主营汽车电子控制系统部件（发动机/底盘/车身电控）◈✿、敏感元器件◈✿、新型机电元件◈✿。2）交易规模◈✿：考虑到本次收购初步测算将构成重大资产重组◈✿，我们预计若以营业收入标准（占易实精密2025年营业收入的50%以上）则标的营业收入规模或达1.75亿元以上◈✿。

　　本次并购补强公司“精密机械+汽车电子”一体化能力◈✿，业绩增厚可期◈✿。1）强链补链◈✿：易实精密是拥有精密机械加工能力的专业企业◈✿，通过本次并购公司有望从单一机加工到构建“精密机械+汽车电子”一体化解决方案◈✿，实现客户共享◈✿，提升规模效应◈✿。2）并表预期◈✿：本次交易完成后◈✿，标的公司将成为公司的全资子公司◈✿，纳入财务报表合并范围增厚公司利润◈✿，且汽车电子业务毛利率通常高于传统机加工◈✿，亦有望带动公司毛利率提升迷你裙美女警官◈✿。3）资金来源◈✿：本次并购采用现金支付的方式◈✿，不稀释股权◈✿，公司在手货币资金充裕◈✿，经营现金流持续为正◈✿，财务压力可控◈✿。

　　募投项目全面投产◈✿，拓展金属3D打印业务切入液冷系统赛道◈✿。1）产品优势◈✿：公司坚持走高端技术路线◈✿，具备全方位金属零部件研发生产综合领先能力◈✿，在汽车刹车系统及电磁线圈领域◈✿，公司高速深拉伸生产速度600个/分钟◈✿，产出为海外竞争对手5-6倍◈✿。2）客户优势◈✿：公司与泰科电子◈✿、联合电子◈✿、孔辉汽车◈✿、立讯精密◈✿、赫尔思曼◈✿、博世◈✿、大陆◈✿、伊维氏汽车等业内知名零部件厂商稳定合作◈✿。3）募投与海外产能◈✿：2025年公司募投项目顺利竣工并全面投产◈✿，生产效率与交付能力进一步优化完善◈✿。2025年在斯洛文尼亚新设立的ECMARK公司设备已陆续到厂◈✿，部分产品已完成交样◈✿，预计2026年下半年陆续进入正式量产阶段◈✿，将逐步释放产能◈✿。4）拓展液冷新业◈✿：2026年5月◈✿，公司与德国IQ EvolutionGmbH签署战略合作框架协议◈✿，本次合作方深耕金属激光3D打印多年◈✿，在液冷领域拥有成熟技术体系与工程经验◈✿，为易实精密带来德国源头技术◈✿、材料工艺◈✿、微通道设计等核心能力支撑◈✿。双方将聚焦液冷系统赛道◈✿，围绕铜/铝增材制造◈✿、微通道结构液冷板展开深度协同◈✿，开拓汽车◈✿、算力◈✿、储能◈✿、通信基站等高景气市场◈✿。

　　盈利预测与投资评级◈✿：维持公司2026~2028年归母净利润为0.63/0.71/0.82亿元◈✿，对应最新PE为32/28/24x◈✿。公司持续加码新能源零部件研发与扩产◈✿、深化智能化改造◈✿、加快海外市场布局◈✿、拓展高景气应用布局◈✿，叠加行业电动化与国产替代趋势◈✿，业绩具备长期增长潜力◈✿，维持“买入”评级◈✿。

　　普通级电子布价格贡献显著◈✿，盈利能力持续提升◈✿。2026年第一季度◈✿，公司收入利润高增主要受益于普通级电子布价格提升明显◈✿。分产品看◈✿，1）粗纱◈✿：价格虽有所回暖◈✿，但同比依然构成拖累◈✿。根据卓创资讯◈✿，一季度缠绕直接纱行业价格均价同比-5.21%◈✿，环比+1.06%◈✿。2）电子布◈✿：普通级电子布价格今年以来逐月提升◈✿，一季度价格经过3次上调后均价达5.2元/米◈✿，同比+31%◈✿，环比+21%◈✿。因此◈✿，公司2026年一季度毛利率为39.64%◈✿，同比+9.11pct◈✿，环比+4.58pct◈✿，净利率24.88%◈✿，同比+7.85pct◈✿，环

　　普通级电子布有望迎“丰收年”◈✿，高端电子布未来可期◈✿。一方面◈✿，量价齐升背景下◈✿，今年有望成为公司普通级电子布业务的“丰收年”◈✿。1）价◈✿：织布机产能紧缺导致的电子布供需缺口正由高端电子布辐射至普通级电子布◈✿，驱动行业进入涨价通道◈✿。2）量◈✿：公司仍积极布局产能扩张◈✿，今年内有望新增产能3.9亿米◈✿，预计实际贡献产量约1亿米◈✿。另一方面◈✿，公司于2025年中报后正式宣布全面入局高端电子布领域◈✿，当前◈✿，公司低介电系列玻纤及电子布产品研发◈✿、认证及送样工作正在有序推进◈✿。我们认为◈✿，中国巨石当前业绩增长立足于普通级电子布涨价◈✿，未来若在高端电子布实现突破◈✿，有望进一步激发其成长空间◈✿。

　　盈利预测与评级◈✿：我们预计公司2026-2028年归母净利润为66.75◈✿、101.14◈✿、117.51亿元◈✿，对应EPS为1.67◈✿、2.53◈✿、2.94元◈✿，目前股价对应26-28年PE分别为25◈✿、16◈✿、14倍◈✿，维持“买入”评级◈✿。

　　B◈✿、C端双轮驱动◈✿，Q1增长超预期◈✿。分产品看◈✿，2025年复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料分别实现收入13.73/13.31/1.52亿元◈✿，同比+5.96%/+17.76%/+3.80%◈✿。26Q1公司复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入分别实现收入3.56/3.65/0.36亿元◈✿，同比+18.3%/+20.9%/-23.3%◈✿。轻烹业务的高增长主要由C端新品放量和渠道拓展驱动◈✿，2025年“空刻”品牌贡献收入10.06亿元◈✿。产品端横向拓展至烤肠◈✿、西式浓汤◈✿、手拍薄底披萨等新品类◈✿，纵向围绕高端化◈✿、便捷化与亲子化深挖◈✿，推出黑松露等时令臻享系列◈✿。B端业务保持稳健增长◈✿，客户结构持续优化◈✿，除百胜◈✿、麦当劳等大客户外◈✿，山姆会员店等新零售渠道贡献增量◈✿，拓展沃尔玛◈✿、家家悦◈✿、永旺等OEM客户◈✿，渠道定制化能力持续兑现◈✿。

　　B端盈利改善◈✿，C端投入加大◈✿，销售费用投放短期扰动净利率◈✿。2025/26Q1公司整体销售毛利率分别为33.28%/33.49%◈✿，同比+0.47pct/+0.88pct◈✿，主要得益于C端高毛利业务占比提升及B端老品效率优化◈✿。分业务看◈✿，以B端为主的复合调味料业务毛利率为25.19%◈✿，同比+1.17pct◈✿，盈利能力有所修复◈✿；以C端为主的轻烹解决方案业务毛利率为45.37%◈✿，同比微降0.31pct◈✿，维持在较高水平◈✿。费用方面◈✿，公司2025年销售/管理/研发费用率分别为15.10%/2.36%/1.97%◈✿，管理及研发费用率基本稳定◈✿。销售费用率2025/26Q1分别同比+0.58pct/+2.76pct◈✿，销售费用的增加主要系C端新品推广的前期投入较高◈✿，以及抖音等线上平台算法调整导致短期投放效率承压所致◈✿。2025/26Q1公司归母净利率分别为8.95%/8.45%◈✿，同比+0.15pct/-0.26pct◈✿。

　　投资建议◈✿：公司Q1业绩增长超预期◈✿，B端新零售业务和C端新品战略成效显著◈✿，展现出强大的增长动能◈✿。B端业务深度绑定头部连锁餐饮◈✿，并成功卡位新零售渠道◈✿，增长确定性强◈✿。C端业务通过持续的产品创新和渠道拓展◈✿，已从单一爆品驱动转向多品类矩阵驱动◈✿，成长空间被进一步打开◈✿。虽然短期因新品投入导致利润率承压◈✿，但随着规模效应显现和费用投放效率优化◈✿，盈利能力有望逐步修复◈✿。我们看好公司作为餐饮供应链优质标的◈✿，在B◈✿、C两端多轮驱动下的长期成长价值◈✿。我们预计2026-2028年实现收入33.1/37.1/41.4亿元◈✿，同比增长12.9%/11.9%/11.6%◈✿，实现归母净利润3.0/3.4/3.9亿元◈✿，同比增长14.8%/13.7%/12.8%◈✿，对应PE为17x/15x/13x◈✿，维持“买入”评级◈✿。

　　事件◈✿：公司发布2025年年报及2026年一季报◈✿，2025年全年实现营收20.96亿元◈✿，同比-7.15%◈✿，实现归母净利润2.08亿元◈✿，同比-44.59%◈✿。25Q4实现营收5.63亿元◈✿，同比-13.60%◈✿，实现归母净利润0.52亿元◈✿，同比-47.19%◈✿。2026Q1实现营收6.18亿元◈✿，同比+22.51%◈✿；实现归母净利润0.66亿元◈✿，同比+25.73%◈✿；实现归母扣非净利润0.59亿元◈✿，同比+28.98%◈✿。

　　渠道调整年◈✿，传统渠道承压◈✿，新兴渠道表现亮眼◈✿。分渠道看◈✿，2025年经销/电商/直营及其他模式分别实现营收15.85/3.25/1.63亿◈✿，同比-17.74%/+35.77%/+101.94%◈✿。传统经销渠道承压◈✿，主要系公司主动调整◈✿，淘汰部分低效尾部经销商◈✿，并收缩了部分低效单品◈✿，推动部分核心KA系统（如沃尔玛◈✿、大润发）从经销转为直营◈✿。26Q1传统渠道实现增速转正◈✿，优化策略成效初显◈✿。公司将电商渠道定位为新品首发和品牌营销的主阵地◈✿，产品结构和定价策略均有优化◈✿，大力推广新品◈✿，2025至26Q1高增延续◈✿。直营及其他模式快速放量◈✿，高增长主要来自与商超客户的直营合作业务与零食量贩渠道放量◈✿。分产品看◈✿，2025年经典产品青豌豆和蚕豆系列表现稳健◈✿，分别实现营收5.30/2.78亿元◈✿，同比+1.09%/+0.31%◈✿；综合果仁及豆果/瓜子仁/其他系列分别实现营收5.74/2.82/4.09亿元◈✿，同比-18.62%/-6.46%/-6.76%◈✿，主要受渠道结构调整影响◈✿。

　　毛利率阶段性承压◈✿，渠道开拓费用投放力度增大◈✿。2025/26Q1公司主营业务毛利率分别为34.4%/33.9%◈✿，同比-0.9pct/-0.4pct◈✿，主要受渠道结构调整和棕榈油等部分原材料成本上升共同影响◈✿。2025年公司销售/管理/研发费用率分别为17.68%/4.58%/1.45%◈✿，同比+5.01pct/+0.83pct/+0.03pct◈✿，其中销售费用同比增长29.51%◈✿，主要系公司为推广新品及拓展新渠道◈✿、新市场◈✿，阶段性加大了促销推广费◈✿、品牌广告及销售人员方面的投入◈✿。

　　投资建议◈✿：2025年为公司主动调整年◈✿，阵痛期后◈✿，26Q1业绩迎来反弹◈✿。随着传统渠道改善◈✿、新兴渠道高增◈✿，业绩有望迎来持续改善◈✿。渠道端传统商超渠道重回增长轨道◈✿，稳固线下基本盘◈✿；零食量贩◈✿、高端会员店等高势能渠道持续渗透◈✿；海外市场多点开花◈✿，有望贡献显著增量◈✿。产品端青豌豆◈✿、蚕豆等经典产品需求韧性强◈✿，以翡翠豆◈✿、风味坚果为代表的创新产品矩阵已形成◈✿，有望接力成为新的增长引擎◈✿。展望未来◈✿，随着渠道改革红利持续释放◈✿、高毛利产品和渠道占比提升◈✿，公司盈利能力有望进一步修复◈✿。我们看好公司在渠道和产品双轮驱动下的长期发展◈✿，建议积极关注◈✿。我们预计2026-2028年实现收入24.0/27.1/30.1亿元◈✿，同比增长14.6%/12.8%/11.0%◈✿，实现归母净利润2.8/3.3/3.7亿元◈✿，同比增长36.1%/16.9%/12.6%◈✿，对应PE为15x/13x/12x◈✿，维持“买入”评级◈✿。

　　公司业绩短期下滑◈✿。2025全年,公司实现营业收入10.38亿元（同比-9.60%◈✿，下同）◈✿、归母净利润1.84亿元（-46.66%）◈✿、扣非归母净利润1.63亿元（-50.31%）◈✿；2026年Q1,公司实现营业收入2.60亿元（+20.94%）◈✿、归母净利润0.32亿元（-39.49%）◈✿、扣非归母净利润0.32亿元（-36.43%）◈✿。公司业绩受集采降价等因素影响短期下滑◈✿。

　　国内业务承压◈✿，海外市场增长良好◈✿。2025年公司治疗与康复类实现营业收入2.38亿元（+8.13%）◈✿，其中◈✿，医用产品1.82亿元（-8.02%）◈✿，家用产品0.56亿元（+150.26%）◈✿；体外诊断类实现营业收入7.78亿元（-14.67%）◈✿。分区域来看◈✿，国内市场实现营业收入5.80亿元（-23.56%）◈✿，国际市场实现营业收入4.35亿元（+16.93%）◈✿。报告期内◈✿，公司国内业务受集采降价◈✿、招投标放缓等因素影响整体承压◈✿；海外业务方面◈✿，公司持续推进本土化营销◈✿、服务与运营能力建设等◈✿，保持了良好增长态势◈✿。

　　盈利能力下降◈✿，研发投入持续加大◈✿。2025年公司销售毛利率63.21%（-4.00pct）◈✿，销售净利率17.23%（-12.64pct）◈✿；销售费用率17.96%（+4.65pct）,管理费用率7.09%（+1.08pct）◈✿，研发费用率22.03%（+4.48pct）,财务费用率-1.53%（+2.30pct）◈✿。报告期内◈✿，公司毛利率下降主要受产品降价的影响◈✿，期间费用增加◈✿，主要受销售◈✿、研发投入持续增长◈✿，公司在化学发光◈✿、皮肤医美等领域均取得积极进展◈✿，推出了从低速到高速的全系列分析仪◈✿，累计获得107项国内电化学发光配套试剂NMPA注册证◈✿，两款四色双子星红蓝光治疗仪获得国内医疗器械二类注册证◈✿，半导体激光脱毛仪获得美国FDA认证◈✿。

　　投资建议◈✿：考虑到产品降价◈✿、行业竞争加剧等不确定性因素影响◈✿，我们适当下调2026-2027年盈利预测◈✿，新增2028年盈利预测◈✿，预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为1.91/2.25/2.69亿元（2026-2027年原预测为2.63/3.01亿元）◈✿，对应EPS分别为0.45/0.52/0.63元◈✿，对应PE分别为27.29/23.22/19.37倍◈✿。公司持续加大研发投入◈✿、积极拓展海外市场◈✿，维持“买入”评级◈✿。

　　多线产品放量◈✿，营收高增长◈✿。公司已形成网通◈✿、车载领域多款以太网芯片产品线%◈✿，营收逐季环比攀升◈✿，其中2.5G网通物理层芯片实现收入1.91亿元◈✿，同比增长34.61%◈✿；千兆网通物理层芯片产品布局持续完善◈✿，收入同比增长49.00%◈✿。2026年Q1公司实现营收1.42亿元◈✿，同比增长74.83%◈✿，随着2.5G网通以太网物理层芯片◈✿、车载以太网物理层芯片◈✿、单口及多口网通以太网物理层芯片等多种芯片的持续放量以及新品推出◈✿，公司后续有望维持高速增长◈✿。

　　聚焦数通+车载两大高景气赛道◈✿，加码核心技术研发◈✿。公司拟募集资金总金额不超过13.61亿元◈✿，投入数据中心场景的新一代高速互联网络通信方案研发◈✿、汽车场景的新一代高速通信芯片研发及产业化项目以及补充流动资金◈✿。公司专注高速有线通信芯片赛道◈✿，产品已实现多领域量产并进入主流车企及数通客户供应链◈✿。受益于智能网联汽车◈✿、数据中心产业高景气◈✿，高端通信芯片需求快速扩容◈✿，当前市场仍由海外厂商主导◈✿。本次定增聚焦车载◈✿、数通高端芯片研发与产业化◈✿，依托既有技术◈✿、客户积淀加码核心技术攻关与产线建设◈✿，完善产品矩阵◈✿、推进国产替代◈✿；项目落地后将推动业务规模与营收结构优化◈✿，放大规模效应◈✿、改善盈利及现金流◈✿，同时持续夯实研发能力◈✿、丰富专利储备◈✿，全面强化综合竞争力与行业地位◈✿。

　　存储周期上行◈✿，利基型存储均不同程度受益◈✿。2025年公司存储芯片营收同比增长26.41%◈✿。受行业供给收缩影响◈✿，利基型DRAM◈✿、SLC NAND Flash价格较快上行◈✿，NOR Flash保持稳健增长且在2025年下半年价格温和上行◈✿。受益于汽车◈✿、工业◈✿、存算◈✿、消费电子等领域需求拉动◈✿，NOR Flash全年营收与出货量同步增长◈✿；SLC NAND Flash2025年上半年表现承压◈✿，下半年因海外大厂退出2D NAND导致供给缺口◈✿，实现量价齐升◈✿、毛利改善◈✿。海外大厂逐步退出利基型DRAM赛道◈✿，市场供需紧张◈✿，该品类自2025Q2起量价齐升◈✿、毛利持续修复◈✿，DDR4产品占比提升◈✿，新品导入顺利并成为收入主力◈✿。2026Q1利基型DRAM收入环比大增◈✿，营收占比升至约三分之一◈✿。公司预计2026年利基DRAM价格仍有上行空间◈✿，2027年之后◈✿，随着利基DRAM市场主要产能边际增加◈✿，价格可能进入高位震荡阶段◈✿，不排除会从峰值向下适当回归◈✿，但仍将维持在较高的价格区间◈✿。另外◈✿，定制化存储解决方案进展顺利◈✿，预计2026年围绕汽车座舱◈✿、AIPC◈✿、机器人等端侧AI领域将迎来部分项目的量产◈✿，从而贡献数亿元人民币的营收◈✿。

　　拓展AI MCU产品线◈✿，计划推出集成NPU的AI MCU◈✿。MCU产品方面◈✿，公司持续提高研发效能◈✿，丰富产品料号◈✿，强化深耕优质消费及工业市场◈✿，2025年出货量的增长带动MCU产品的营收同比增长12.98%◈✿。下游应用领域方面◈✿，消费◈✿、工业◈✿、汽车◈✿、存储与计算及网通领域的营收均实现同比稳健增长◈✿。2026Q1◈✿，公司MCU业务收入环比大幅增长◈✿。2026年◈✿，公司将继续推动产品料号升级◈✿，拓展AIMCU产品线◈✿，并计划推出集成NPU的AI MCU产品◈✿，主要面向自动化◈✿、数字能源◈✿、AIoT等下游客户◈✿。产品价格方面◈✿，由于行业整体面临供应链成本上涨的压力◈✿，预计公司MCU产品普遍与客户沟通涨价◈✿。在营收上◈✿，预计2026年将维持约20%相对稳健的同比增长◈✿。

　　积极拥抱AI◈✿，多元化产品布局储备多重增长动能◈✿。2026年◈✿，公司将继续坚持以市占率为中心的目标◈✿，把握存储行业周期上行的机遇◈✿；同时积极拥抱AI◈✿，推动定制化存储解决方案逐步落地◈✿。Flash业务方面◈✿，公司将把握NOR Flash供给紧张带来的市场份额提升机遇◈✿，在国产服务器◈✿、汽车电子◈✿、端侧AI等领域继续提升份额◈✿，也会努力抓住海外市场份额提升的机会◈✿，在PC◈✿、汽车◈✿、消费电子等领域持续耕耘◈✿。公司将积极把握2D NAND市场大厂退出带来的市场份额提升机遇◈✿，积极研发更高存储密度的产品◈✿，期待2DNAND中期成为公司新的增长引擎◈✿。利基DRAM业务方面◈✿，在本轮缺货周期中◈✿，公司不单纯追求短期毛利率的提升◈✿，相比之下更加重视与优质客户构建长久稳定的战略合作关系◈✿，包括TV客户◈✿、工业类（如电力）客户◈✿、AI相关应用等◈✿。公司积极推进料号演进◈✿，在2026年下半年将实现LPDDR4小容量产品◈✿、新制程DDR48Gb产品的量产◈✿，并开启LPDDR5小容量产品的研发◈✿。MCU方面◈✿，公司将继续强化在汽车◈✿、工业◈✿、白电◈✿、光模块◈✿、机器人等领域的布局◈✿，推动各类产品规划的稳步落地◈✿。

　　我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入169/211/254亿元◈✿，归母净利润分别为61/75/90亿元◈✿，维持“买入”评级◈✿。

　　宏观环境和行业波动风险◈✿，供应链风险◈✿，人才流失风险◈✿，汇兑损益风险◈✿，产品研发不及预期的风险◈✿，外延并购整合不及预期的风险◈✿。

　　在质价比消费趋势下◈✿，公司战略完成系统性升级◈✿，25年起核心经营思路由“渠道驱动”转为“产品+渠道双轮驱动”◈✿，新品+次新品已成增长核心引擎◈✿，烤肠战略地位显著提升九游老哥俱乐部官方网站◈✿，目标打造为第三大增长曲线◈✿，锁鲜装◈✿、滑类等高毛利单品持续放量◈✿，清真子品牌“安斋”首发表现亮眼◈✿，战略落地效果超预期◈✿。

　　构建新品及次新品矩阵◈✿，烤肠战略地位提升◈✿，滑类与锁鲜装持续放量◈✿。公司以“BC兼顾◈✿、全渠道发力”为核心策略◈✿，在丸子◈✿、米面◈✿、烤肠三大板块同步推新◈✿。烤肠战略地位显著提升◈✿，目标打造为第三大增长曲线◈✿。公司前年正式进入烤肠赛道◈✿，2025年B端火山石烤肠大幅放量并减亏◈✿，C端肉多多烤肠全面铺开◈✿，烤肠相关品类合计已形成较大体量◈✿。公司已锚定烤肠为继丸子◈✿、米面之后的第三大增长曲线年B端计划推出霸王肠（更大克重◈✿，适配景区◈✿、商超熟食区）◈✿、台烤◈✿、卤肉肠（商超熟食）◈✿、糯米肠（关东煮/麻辣烫）等新品◈✿，C端肉多多烤肠包装口味升级◈✿。滑类持续高增◈✿，成为重要大单品类◈✿。2025年已成功推出活鱼现杀嫩鱼丸等创新产品◈✿，该产品凭借活鱼现杀原料优势获得市场良好反馈◈✿。2026年公司持续加码滑类创新◈✿，计划推出彩蔬鱼滑（添加果蔬）等新品◈✿。虾滑已成为公司核心大单品之一◈✿。锁鲜装成为C端核心抓手◈✿，毛利率维持高位◈✿。锁鲜装系列持续升级◈✿，搭配锁鲜组合装等次新品◈✿。在火锅料板块“一超多强”的稳固格局中◈✿，锁鲜装凭借高毛利率和高品牌认知度持续引领C端升级◈✿。发面点心和象形包持续出彩◈✿。蒸煎饺规模持续扩大◈✿，象形包系列（玉米包◈✿、提子包）销售超预期◈✿，2026年将持续推出柿子包◈✿、榴莲包◈✿、苹果包等创新单品◈✿。

　　清真品牌“安斋”独立运营◈✿，首年预估破亿可期◈✿。公司于2025年末正式启动“安斋”清真项目◈✿，由河南安斋公司独立运作（不隶属安井营销）◈✿，首批规划推出的多款产品已顺利取得生产许可证和条形码◈✿。首批发货定位西北◈✿、华北◈✿、华中二三线清真渠道◈✿，第一年保守预估破亿◈✿。与主品牌渠道错开经营◈✿，避免了内部替代冲突◈✿。全球清真食品市场规模巨大◈✿、消费人群广泛◈✿。安斋有望受益于国内清真食品消费市场成熟和出口通道的双向打通◈✿。

　　积极拓展海外市场◈✿，东南亚速冻增速全球第一◈✿，安井加快多国经销商布局◈✿。当前全球速冻食品市场规模2025年已突破5000亿美元◈✿，预计2026-2033年复合增长率5.9%◈✿。值得关注的是◈✿，2024年东南亚速冻食品市场规模达85亿美元◈✿，年复合增长率超9%◈✿，呈现出强劲的增长潜力◈✿，是全球增长最快的区域市场◈✿。东南亚总人口近7亿◈✿，华裔群体庞大◈✿，为中式速冻食品提供了天然的市场基础◈✿，无需额外进行品类教育◈✿。印尼速冻食品消费增速较快◈✿，越南◈✿、菲律宾每年新增大量中产家庭◈✿，速冻食品正加速成为中产人群便捷◈✿、品质消费的重要补充◈✿。公司积极开发东南亚多国经销商◈✿，产品出口额持续增长◈✿，对泰国◈✿、印尼◈✿、越南◈✿、菲律宾等国进行区域开拓◈✿。未来还可通过“安斋”清真认证切入更多市场空间◈✿，海外有望为公司带来中长期增量贡献◈✿。

　　组织架构改革促效率提升◈✿，定制化能力持续强化◈✿。公司近年来对组织架构进行了多项优化◈✿。安井小厨事业部拆分◈✿，营销回归南北双区格局◈✿，成立外协中心统筹外部供应链管理和品控环节◈✿。公司已建立分布式研发架构◈✿，定制化产品下放至各属地工厂◈✿，实现了更为贴近市场的属地化研发◈✿。在采购端◈✿，运营管理各重要岗位负责人同步介入采购招投标环节◈✿，提升了采购环节透明度与议价能力◈✿。公司积极推动经销商做大做强◈✿，大商增长率显著高于小商◈✿，渠道端内部造血能力持续加强◈✿。

　　2026年Q1公司各项经营指标持续向好◈✿，战略落地效果超预期◈✿。当前行业价格战趋缓◈✿，公司率先完成战略转型◈✿，盈利能力持续回暖◈✿。公司正通过新品次新品驱动增长◈✿、烤肠新品类放量◈✿、清真品牌推出及海外渠道布局四大动力构建中长期成长空间◈✿。我们上调2026-2028年营业收入预测至190.68/210.7/229.4亿元（原预测为185.38/203.81/221.31亿元）◈✿，同比+17.76%/+10.5%/+8.87%◈✿，上调2026-2028年归母净利润预测至18.06/20.55/22.7亿元◈✿，（原预测为17.65/20.01/22.17亿元）◈✿，同比+32.89%/+13.78%/10.45%◈✿，对应当前PE估值18/16/14倍◈✿，维持“买入”评级◈✿。

　　深耕电力电子行业二十余年◈✿，收购霍威电子布局特种领域业务◈✿。公司主要从事电力电子行业产品的研发◈✿、生产◈✿、销售和服务◈✿。2019年2月收购军工电源制造商霍威电子◈✿，形成智能电网◈✿、新能源汽车及军工装备三大业务领域布局◈✿。在智能电网领域◈✿，主要产品包括电力操作电源和配网自动化电源◈✿；在新能源汽车领域主营充电桩及充电模块◈✿、车载电源等产品◈✿；在军工装备领域参与电源模块◈✿、电源组件及定制电源配套◈✿，同时开展军工装备检测服务◈✿。公司重视“重新创业”的创业机制和文化◈✿，实现在新能源◈✿、智能电网和航空航天领域协同发展◈✿、相互支撑◈✿，致力于成为电力电子行业的引领者◈✿。

　　1◈✿、新能源汽车行业2025年营收10.91亿（同比+28.05%）主要系新能源领域业绩持续高增长◈✿，受益于新能源汽车充电基础设施高增◈✿，重卡销量快速增长◈✿，公司太行系列充电模块◈✿、热管理电源与储能产品投入市场◈✿，带动新能源领域收入显著提升◈✿，毛利率17.21%（同比-5.17pcts）◈✿；

　　2◈✿、电力行业2025年营收2.57亿（同比+17.27%）◈✿，受益于电网投资持续高景气与配网自动化加速◈✿，智能电网电源产品收入提升◈✿，HVDC等新产品逐步放量◈✿，推动营业收入与利润双增◈✿，毛利率40.03%（同比+2.94pcts）◈✿；

　　3◈✿、航空航天等行业2025年营收1.90亿（同比+82.57%）◈✿，主要系行业需求回暖◈✿，行业景气度有所上升◈✿，公司持续强化研发◈✿、营销投入◈✿，实现营收大幅提升◈✿，毛利率45.40%（同比-5.66pcts）◈✿。

　　持续精益管理◈✿，三费率创历史新低◈✿。2025年公司销售费用（0.88亿元◈✿，+16.30%）小幅增加◈✿；管理费用（0.99亿元◈✿，+14.83%）小幅增加◈✿；财务费用（0.07亿元◈✿，+36.99%）明显增加◈✿，主要系公司利息收入减少所致◈✿；研发费用（1.38亿元◈✿，+22.12%）明显增长◈✿。综合来看2025年公司三费率（12.46%◈✿，-0.43pcts）同比小幅下降◈✿，创下历史新低◈✿。

　　合同负债实现翻倍◈✿，公司积极备产应对需求◈✿。2025年公司经营现金流净额（0.74亿元◈✿，+26.15%）明显增加◈✿；投资现金流净额（-0.84亿元）大幅减少◈✿，投资活动产生的现金流量净额较上年同期减少45.85%◈✿，主要是公司高功率充电模块产业化建设项目◈✿、数据中心用供配电系统及模块研发生产项目投入增加所致◈✿；筹资现金流净额（0.49亿元◈✿，+23.10%）明显增加◈✿。2025年公司合同负债（0.22亿元◈✿，+108.47%）迅速增加◈✿，主要是公司预售货款增加所致◈✿，存货（3.28亿元◈✿，+24.20%）及原材料（1.24亿元◈✿，+42.60%）同比明显增加◈✿，我们认为公司在下游景气指引下积极备产◈✿，订单交付后将进一步增厚公司利润◈✿。

　　2026Q1财务分析◈✿：26Q1实现营收（2.91亿元◈✿，同比+40.19%◈✿，环比-50.06%)◈✿，主要是公司新能源功率变换产品营业收入快速增长所致◈✿，归母净利润微亏◈✿，毛利率（20.28%◈✿，同比-5.72pcts◈✿，环比-3.16pcts)◈✿，净利率（-0.11%◈✿，同比+3.04pcts◈✿，环比-3.50pcts)◈✿。费用端方面◈✿，公司2026Q1销售费用（0.16亿元◈✿，+24.29%）明显增加◈✿，管理费用（0.16亿元◈✿，-25.71%）明显下降◈✿，财务费用（0.03亿元）大幅增加◈✿，主要系本期汇率波动影响◈✿，汇兑损失增加所致◈✿，研发费用（0.29亿元◈✿，-4.51%）略有下降◈✿。综合来看公司三费率（12.01%◈✿，-8.36pcts）同比明显下降◈✿。

　　26Q1回款增加改善经营现金流◈✿，预付款项高增扩产◈✿。公司经营现金流净额（0.66亿元）同比大幅增加◈✿，主要是公司本期经营活动现金回款较上年同期增加所致◈✿；投资现金流净额（-0.14亿元）大幅增加◈✿，主要是公司未购买现金管理等产品影响所致◈✿；筹资现金流净额（-0.10亿元）大幅下降◈✿，主要是公司取得其他与筹资活动有关的现金减少◈✿，同时偿还银行贷款支付的现金增加所致◈✿。预付款项（0.30亿元◈✿，+64.42%）同比大幅增加◈✿，主要是公司产能扩充◈✿，增加设备投入◈✿，预付的设备款增加所致◈✿；存货（4.10亿元◈✿，+24.96%）同比明显增长◈✿，或表明下游景气回暖◈✿，公司积极备货备产以应对需求◈✿。

　　公司2024年股权激励给予营收指引◈✿，公司完成2025年考核目标◈✿。2024年4月27日◈✿，公司发布股权激励公告◈✿，拟以6.79元/股的价格向211人授予0.04亿股（约占总股本2.32%）◈✿。触发解锁条件分别为2025/2026年营业收入达到13.10/15.17亿元◈✿，以2024年为基数◈✿，对应营业收入同比增速分别为8.36%/15.79%◈✿。

　　募投面向AI数据中心用供配电系统研制生产能力提升◈✿，向产业链下游拓展◈✿。AI技术突破重塑全球算力格局◈✿，算力需求快速增长推高数据中心耗电与单机柜功率◈✿，对供配电系统提出更高要求◈✿；传统UPS难适配高密度算力场景◈✿，800VHVDC高压直流供电凭借高效低耗◈✿、占地少◈✿、经济性强等优势◈✿，已成AI数据中心主流技术且渗透率将持续提升◈✿。公司具备电力操作电源全系列产品研发◈✿、生产和营销能力◈✿。本次拟使用募集资金4.07亿元◈✿，主要投向“数据中心用供配电系统及模块研发生产项目”◈✿，根据公司募集说明书测算◈✿，项目达产后将形成营业收入超10亿元◈✿，毛利率水平约32%◈✿，有利于转化技术优势◈✿、优化业务结构并增强长远发展实力◈✿。

　　专注电力电子行业20年◈✿，持续增强产品竞争力◈✿。公司主要从事新能源充电◈✿、智能电网以及航空航天特种电源产品的研发◈✿、生产和销售◈✿，具体来看◈✿：

　　新能源领域在政策驱动与市场化改革双重作用下持续高速发展◈✿，2025年全国新能源汽车销量1387.5万辆◈✿，占汽车总销量超50%◈✿；电动重卡销量达23.32万辆◈✿，同比增长182%◈✿，带动超充桩与热管理电源需求激增◈✿。储能装机规模达1.36亿千瓦/3.51亿千瓦时◈✿，较“十三五”末增长超40倍◈✿，平均储能时长提升至2.58小时◈✿，行业投资年复合增长率预计达23%◈✿。公司是国内较早涉足充换电站充电电源领域的企业◈✿，在充电模块等核心部件领域技术领先◈✿，已推出储充充电模块◈✿、液冷◈✿、V2G等多款创新产品并持续优化升级◈✿，力争成为全球新能源汽车充换电设备领域的领跑者◈✿。

　　智能电网领域受益于持续电网投资◈✿，2025年全国电网工程建设投资达6,395亿元◈✿，同比增长5.1%◈✿，国家电网“十五五”期间计划投资4万亿元◈✿，较“十四五”增长40%◈✿；行业正向配网自动化◈✿、一二次设备融合转型◈✿，推动配电终端电源◈✿、HVDC等产品需求增长◈✿。公司深耕电力操作电源领域超20年◈✿，在AI算力与数据中心需求增长背景下加大HVDC产品投入◈✿，具备全系列产品研发◈✿、生产和营销能力◈✿。

　　2025年作为“十四五”收官之年◈✿，前期积压需求加速释放◈✿，下游客户交付验收进度明显加快◈✿，行业景气度显著回升◈✿。公司下属霍威电子是专注航空航天特种电源的高新技术企业◈✿，航空航天特种电源产品在国产化方面处于行业领先水平◈✿，未来将围绕国产化◈✿、高效率◈✿、高可靠◈✿、智能化方向持续打造核心竞争力◈✿。

　　投资建议◈✿：公司专注电力电子行业◈✿，着力于新能源◈✿、智能电网和航空航天领域协同发展◈✿、相互支撑◈✿，具体来看◈✿：

　　1◈✿、新能源领域◈✿：高压超充◈✿、重卡充电需求持续高增◈✿，海外渠道扩张叠加储充一体化落地预期◈✿，板块有望延续增长态势◈✿；

　　2◈✿、智能电网领域◈✿：受益800V高压平台迭代及全国电网建设红利◈✿，同时AI算力中心带动HVDC建设需求扩容◈✿，产品结构持续升级◈✿；

　　3◈✿、航空航天领域◈✿：“十五五”景气释放带来增长动能◈✿，特种电源产品具备较强盈利能力◈✿，仍是重要增长极◈✿，同时检测业务有望进一步增厚业绩◈✿。

　　我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为18.75亿◈✿、21.86亿元和26.65亿元◈✿，归母净利润分别为0.56亿元◈✿、0.93亿元和1.45亿元◈✿，EPS分别为0.32元◈✿、0.53元和0.83元◈✿，首次覆盖给予“买入”评级◈✿，目标价50.00元◈✿。

　　2026Q1公司实现营业收入2.51亿元◈✿，同比增长41.50%◈✿；归母净利润亏损大幅收窄至764.01万元◈✿，亏损金额较上年同期减少1962.47万元◈✿，综合毛利率为29.05%◈✿。一季度业绩增长主要得益于公司音圈马达驱动芯片业务的持续放量以及海外客户订单的增加◈✿，尚未包含诚芯微的利润贡献◈✿。

　　公司积极把握AI算力发展机遇◈✿，拓展计算与存储领域◈✿。公司对标海外头部厂商◈✿，围绕CPU和GPU的供电需求◈✿，推出系列大电流POL芯片◈✿，并配套大电流E-fuse负载开关方案◈✿。公司10-20A的POL芯片产品已在与下游多家客户进行软硬件适配◈✿，部分产品有望在Q2实现量产◈✿。针对20-50A电流范围◈✿，公司已推出对应的POL芯片和功率模组样品◈✿，目前正与目标客户进行初步联调◈✿。公司持续发力数据中心◈✿、AI服务器等高增长市场◈✿，推出更大电流和更高集成度电源解决方案◈✿，打开新的成长空间◈✿。

　　公司汽车电子业务作为第二增长曲线汽车业务营收占比虽仍低于10%◈✿，但同比增速表现亮眼◈✿。2026年以来◈✿，公司在汽车电子领域接连取得突破◈✿，新增多个关键物料品类顺利导入国内新能源龙头供应链◈✿，成功获得头部传统车企的平台化定点项目◈✿，并有望实现对多家主流乘用车企的规模化量产交付◈✿。

　　公司于2026年3月20日完成对诚芯微100%股权的收购◈✿，将于Q2起纳入公司的合并利润表◈✿。诚芯微产品广泛应用于汽车电子领域◈✿，已导入比亚迪◈✿、吉利◈✿、长安等车企供应链◈✿，车载充电产品进一步完善公司车规级芯片的产品矩阵◈✿，成熟的客户渠道与产品线将与公司现有业务形成有效协同◈✿，并改善公司整体毛利率水平◈✿。

　　公司模拟芯片技术领先◈✿、产品结构持续优化◈✿，我们看好公司汽车电子及AI相关业务长期增长潜力◈✿。预计2026-2028年分别实现归母净利润0.10亿元◈✿、0.47亿元◈✿、0.77亿元◈✿，维持“买入”评级◈✿。

　　彩客科技本次发行价格30.28元/股◈✿，发行市盈率14.8X◈✿，申购日为2026年5月27日◈✿。本次发行数量为797万股◈✿，发行后总股本为7155万股◈✿，本次发行数量占发行后总股本的11.15%◈✿。经我们测算◈✿，公司发行后预计可流通股本比例为21.04%◈✿，老股占可流通股本比例为47.02%◈✿。本次发行战略配售发行数量为79.7万股◈✿，占本次发行数量的10.00%◈✿。有2家战略投资者参与公司的战略配售◈✿。公司募投项目预计投资总额为21032.57万元◈✿，包含◈✿：年产5000吨DMS◈✿、1500吨DMSS扩建项目◈✿，年产1,000吨DATA扩建项目◈✿，年产500吨新型功能材料建设项目（二期）和研发中心升级项目◈✿，总投资额为21032.57万元◈✿。此次募集资金投资项目达产后◈✿，公司预计将主要新增5000吨DMS◈✿、1500吨DMSS◈✿、1000吨DATA和200吨BPDA年产能◈✿。

　　彩客科技主要产品为有机颜料等领域的精细化工中间体◈✿，2025年归母净利润达14635万元（yoy+26.55%）◈✿。公司主要产品包括DMSS◈✿、DATA等中间体◈✿，下游包括喹吖啶酮类及DPP类高性能有机颜料等多种精细化学品◈✿。2023-2025年◈✿，公司销售模式以直销为主◈✿，下游客户主要为大中型有机颜料◈✿、食品添加剂◈✿、光稳定剂生产企业◈✿。2025年◈✿，公司的前五大客户分别是温州金源◈✿、印度Sudarshan◈✿、印度Roha◈✿、DIC集团和利安隆◈✿。2022-2025年◈✿，温州金源一直是公司第一大客户◈✿，销售额占比维持在29%以上◈✿。公司2025年营收达5.07亿元（yoy+11.49%）◈✿，归母净利润达14635万元（yoy+26.55%）◈✿。

　　中国有机颜料产量预计将由2024年的27.70万吨增加至2027年的37万吨◈✿，有望带动上游中间体需求◈✿。中国精细化工产业总产值从2008年的12674亿元增长至2017年的43991亿元◈✿，预计2027年将超过11万亿元◈✿。有机颜料是公司下游应用行业之一◈✿，是工业制品生产过程中不可缺少的着色材料◈✿，2023年以来◈✿，我国有机颜料产量已逐步恢复◈✿，根据头豹研究院相关数据◈✿，2022年我国有机颜料市场规模约为74.37亿元◈✿，预计2027年将增至146.64亿元◈✿；中国有机颜料产量预计将由2024年的27.70万吨增加至2027年的37万吨◈✿，行业前景良好◈✿。行业内主要公司包括百合花◈✿、七彩化学◈✿、双乐股份和秦燕科技等◈✿。

　　申购建议◈✿：彩客科技专注于精细化工中间体◈✿，主营DMSS◈✿、DATA◈✿、DMAS◈✿、DMS等高性能颜料及食品添加剂中间体◈✿，同时布局聚酰亚胺单体BPDA新材料领域◈✿。2022-2025年公司营收与利润保持稳步增长◈✿，毛利率与净利率持续提升◈✿，盈利质量较好◈✿。公司拥有连续化◈✿、绿色化核心工艺◈✿，成本与环保优势明显◈✿，客户结构优质◈✿。可比公司PETTM中值为124X◈✿，建议关注◈✿。

　　美邦科技公布2025年报及2026一季报◈✿。2025全年美邦科技实现总营业收入4.22亿元◈✿，同比减少21.71%◈✿；实现归母净利润-0.26亿元◈✿。2026Q1美邦科技实现营业收入1.16亿元◈✿，同比+0.07%◈✿，归母净利润达550万元◈✿，同比由负转正◈✿。考虑到主要产品四氢呋喃整体价格还处于较低位置◈✿，我们下调2026◈✿、2027◈✿，并新增2028盈利预测◈✿，预计美邦科技在2026-2028年实现归母净利润0.27/0.36/0.42亿元（原值2026-2027年0.32/0.44亿元）◈✿，对应EPS为0.32/0.44/0.50元◈✿，当前股价对应PE为39.1/29.1/25.0X◈✿。鉴于四氢呋喃在2026年内初现涨价行情◈✿，我们维持“增持”评级◈✿。

　　子公司美邦中科募投项目正式投产◈✿，2025实现净利润3,143.15万元+1,120.39%2025全年美邦科技在精细化工产品方面实现营收4.21亿元◈✿，对应毛利率11.44%◈✿；解决方案方面对应营收74.77万元对应毛利率42.49%◈✿。子公司美邦中科主要负责四氢呋喃◈✿、离子液体催化剂研发◈✿、生产与销售◈✿。2025实现营业收入15,073.89万元◈✿，2024年2,927.04万元◈✿，同比增加414.99%◈✿。2025年实现净利润3,143.15万元◈✿，2024年257.55万元◈✿，2025年增长幅度1,120.39%◈✿。营业收入及净利润增加的主要原因是募投项目正式投产◈✿。

　　研发持续投入◈✿，HPPO法环氧丙烷工艺技术等三项在研项目稳步推进2025全年美邦科技申请专利27件◈✿，其中发明专利13件◈✿，实用新型专利14件◈✿。授权国家专利12件◈✿，其中发明专利5件◈✿，实用新型专利7件◈✿。现阶段美邦科技在研项目主要包括已经进入工业化阶段的HPPO法环氧丙烷工艺技术及催化剂开发◈✿、乙炔氢氯化合成VCM的无汞离子液体催化剂与气液催化反应工艺及装置◈✿、己内酰胺新型结晶系统的研发及优化◈✿。氨肟化新型催化剂生产技术和新的研发产品研发则进入中试阶段◈✿。

　　老牌军工细分赛道龙头◈✿，军品民用打开增量空间◈✿。公司依托多年并购整合◈✿，已形成军工装备与应急电源双主业协同发展的格局◈✿，其中军工端覆盖全谱系资质◈✿，应急电源则依托军品技术逐步向AIDC领域延伸◈✿，2025年成功取得北美柴发成撬订单◈✿。展望未来◈✿，2025年公司盈利基本面迎来拐点◈✿，双轮驱动逻辑强化下成长空间有望进一步打开◈✿。

　　军工景气底部修复◈✿，资质&产品壁垒强化核心竞争力◈✿。（1）宏观◈✿：国防预算稳健增长◈✿，叠加资源配置向高端化◈✿、信息化◈✿、无人化等装备倾斜◈✿，行业中长期需求确定性显著增强◈✿。（2）中观◈✿：2025年以来◈✿，随着“十四五”收官交付提速及“十五五”新质装备预期升温◈✿，军工行业进入修复上行通道◈✿。（3）微观◈✿：泰豪通过多年并购整合◈✿，形成军用电源◈✿、通信指挥◈✿、导航通信等核心产品布局◈✿，并具备国家保密资质◈✿、装备承制资格◈✿、GJB9001C认证等全谱系军工资质◈✿。公司军用电源市占率行业领先◈✿，通信指挥系统稳居行业龙头◈✿，导航通信技术指标领先◈✿，有望充分受益于军品订单回暖与新质装备采购加速◈✿。

　　AIDC缺电逻辑持续演绎◈✿，多元电源布局构筑第二成长曲线◈✿。全球AIDC建设加速◈✿，叠加美国电网老旧及煤电退役加速◈✿，北美AIDC电力缺口持续扩大◈✿，带动主电源与备用电源需求高增◈✿。（1）柴发◈✿：泰豪产品覆盖商用及工业级柴油发电机组全谱系◈✿，依托UL认证◈✿、海外渠道与快速交付优势◈✿，已获得北美600台发电机组订单◈✿，成功切入AIDC备用电源高景气赛道◈✿。（2）燃气内燃机◈✿：在头部厂商产能饱和背景下◈✿，湖南力宇等国产燃气内燃机厂商的2MW级成熟机型已具备量产基础◈✿，更高功率机型也在持续推进◈✿。若依托泰豪既有出海渠道与项目经验◈✿，双方有望形成配套协同并切入北美高景气AIDC微网场景◈✿。（3）燃气轮机◈✿：公司3000kW燃气轮机电源车已完成产品下线◈✿，验证其燃机成撬及模块化交付能力◈✿，并进一步完善公司高端能源装备矩阵◈✿。公司从备用电源逐步向主电源场景延伸◈✿，有望充分受益于北美AIDC建设带来的行业景气上行◈✿。

　　盈利预测与投资建议◈✿：公司作为国内军工细分赛道龙头◈✿，主业受益于行业景气底部修复◈✿，AIDC建设驱动电源配套业务需求上行◈✿，双β共振下业绩有望加速◈✿。我们预计公司2026-2028年归母净利润为3.6/5.3/6.1亿元◈✿，对应当前市值PE分别为34/23/20X◈✿。考虑到公司军工资质&产品壁垒深厚◈✿，柴发已突破北美高端市场◈✿，内燃机◈✿、燃机业务有望逐步突破◈✿，成长空间持续打开◈✿，首次覆盖给予“买入”评级◈✿。

　　风险提示◈✿：军工行业修复不及预期◈✿、AI基建资本开支不及预期◈✿、海外市场拓展不及预期◈✿、行业竞争加剧风险◈✿、减持风险等◈✿。

　　归母净利同比高增◈✿，业绩拐点显现◈✿。2025年公司实现营业收入14.47亿元◈✿，同比下降0.17%◈✿；其中油脂产品加工和销售收入7.43亿元◈✿，同比下降9.55%◈✿，环保无害化处理收入3.67亿元◈✿，同比增长17.37%◈✿，供暖业务收入3.12亿元◈✿，同比增长1.78%◈✿。油脂收入下降并非需求走弱◈✿，而是公司减少低毛利外采油脂销售◈✿、提升自产油脂和高毛利订单占比的结果（2025年油脂产品加工和销售毛利率提升至28.72%◈✿，同比提升8.61个百分点）◈✿。2025年公司实现归母净利润3029.86万元◈✿，同比增长132.39%◈✿，低于我们原有预测◈✿，主要系公司计提各项资产减值准备合计0.58亿元所致◈✿。2026Q1公司实现收入4.24亿元◈✿，同比小幅下降2.39%◈✿，主要系减少外采油脂销售所致◈✿，但实现归母净利润4374.18万元◈✿，同比增长54.74%◈✿，单季利润已超过2025全年水平◈✿。

　　地缘冲突与国内外补库共振◈✿，UCO价格创44个月新高九游老哥俱乐部官方网站◈✿。2025年四季度UCO价格曾明显回落◈✿，主要因为部分SAF/HVO装置检修◈✿、年底买家采购放缓◈✿、国内外需求阶段性走弱◈✿。进入2026年后◈✿，这几个压制因素陆续解除◈✿，国内外SAF及生物燃料企业恢复采购◈✿，前期低库存带来补库需求◈✿，再叠加地缘冲突推升国际航煤价格◈✿，欧洲航煤价格一度大幅上涨◈✿，SAF相对航煤的价差有所收窄◈✿，航空公司履约采购的阻力反而下降◈✿，进一步支撑SAF及上游UCO需求◈✿。据Argus数据◈✿，5月22日◈✿，加氢处理级UCO出口价格创下44个月新高◈✿。

　　为什么我们认为山高环能较普通环保公司应享有估值溢价？我们认为◈✿，市场不应简单将山高环能按传统环保运营商给予10-15倍PE估值◈✿。公司本质上是“餐厨垃圾特许经营权+UCO资源化+SAF原料卡位”的复合型平台◈✿，盈利弹性◈✿、现金流质量◈✿、资源稀缺性和大股东信用背书均优于传统环保运营资产◈✿。PE口径下的短期高估值◈✿，更多是利润表仍处修复初期导致的分母失真◈✿；若从经营现金流◈✿、EV/EBITDA◈✿、原料资源控制权和SAF产业链战略价值看◈✿，公司具备估值溢价基础◈✿。

　　风险提示◈✿：UCO价格波动风险◈✿；SAF政策推进不及预期◈✿；定增进度不及预期◈✿；财务费用仍处高位◈✿；餐厨项目运营提效不及预期◈✿。

　　投资建议◈✿：上调盈利预测◈✿，维持“优于大市”评级◈✿。考虑到UCO价格上涨和26Q1业绩同比高增◈✿，我们上调盈利预测◈✿，预计2026-2028年归母净利润1.65/2.66/3.39亿元（2026-2027年原值为1.54/2.00亿元）◈✿，同比增速444.7%/61.5%/27.1%◈✿，当前股价对应PE=23/14/11x◈✿。通过多角度估值◈✿，预计公司合理估值在9.72-10.36元之间◈✿，较2026.5.25收盘股价有24.6%-32.8%的溢价◈✿，维持“优于大市”评级◈✿。

　　“铁矿+锂矿”双轮驱动◈✿，锂资源放量在即◈✿，业绩拐点已现◈✿。公司作为国内民营铁矿龙头◈✿，深耕采选行业二十余年◈✿，资源与技术优势显著◈✿。2022年起战略进军锂矿行业◈✿，手握湖南鸡脚山◈✿、四川加达两大超大型锂矿资源◈✿，合计碳酸锂当量超472万吨◈✿，位居行业前列◈✿。2021-2024年受铁矿石价格周期波动及行业需求影响◈✿，公司营业总收入由48.95亿元下降至38.43亿元◈✿，年复合增速为-7.8%◈✿；利润降幅大于营收◈✿，主要系铁精粉销售价格下跌及锂矿扩张期费用增加所致◈✿。2025年公司业绩企稳◈✿，锂矿副产开始贡献收入◈✿，湖南鸡脚山锂矿项目正式进入商业化贡献阶段◈✿。随着锂矿项目于2026年起逐步投产放量◈✿，公司将从传统周期行业跃迁至新能源成长赛道◈✿，开启第二增长曲线万吨LCE丰厚资源◈✿，采选冶一体化布局构筑成本护城河◈✿。行业端◈✿，2025年下半年起碳酸锂供需格局迎来根本性逆转◈✿，储能需求接棒成为核心增长极◈✿，供给端新增产能高峰已过◈✿，我们测算2026年碳酸锂仅过剩0.7万吨◈✿，过剩比例仅0.3%◈✿，紧平衡格局支撑价格中枢上移至15-20万元/吨◈✿。公司坐拥湖南鸡脚山（324万吨LCE◈✿，规划产能8万吨/年）与四川加达锂矿（148万吨LCE◈✿，规划产能8万吨/年）◈✿，资源100%自给◈✿，我们预计2027-2028年公司碳酸锂出货量分别为4/9万吨◈✿。公司采用TBM盾构机技术缩短建设周期◈✿，自研硫酸法提锂工艺将锂回收率提升至90%◈✿，锂渣排放减少50%◈✿，构筑显著成本优势◈✿，我们预计未来新技术落地大规模量产后◈✿，公司碳酸锂单吨完全成本将低于5万元/吨◈✿。公司同时与万华化学深度合作◈✿，投建年产20万吨锂盐项目◈✿，切入锂盐冶炼核心环节◈✿。

　　铁矿业务◈✿：国内民营铁矿龙头◈✿，资源储量与智能化技术双轮驱动◈✿，提供稳定现金流◈✿。行业端◈✿，国内基建项目开工率维持高位叠加制造业回暖◈✿，托底用钢需求◈✿。2025年全年铁矿核心需求刚性不减◈✿，但供给端放量对价格形成持续压制◈✿。公司铁矿备案资源量达6.90亿吨◈✿，采选核定产能约1480万吨/年◈✿，在独立铁矿采选企业中稳居龙头地位◈✿，可采储量保障年限超30年◈✿。公司率先将盾构机应用于井下施工◈✿，选矿厂自动化率超90%◈✿，智能化技术行业领先◈✿。2025年铁精粉及球团产销率均达90%◈✿，高产销率保障稳健业绩兑现◈✿。周油坊铁矿已获650万吨/年扩产许可证◈✿，铁矿产量增长可期◈✿。尽管铁矿主业短期受价格周期影响承压◈✿，但作为公司的“现金牛”业务◈✿，其强劲的经营现金流为锂矿扩张提供坚实安全垫◈✿。

　　公司锂电结构件业务维持快速增长趋势◈✿。2025年公司锂电池结构件业务实现营收147.05亿元◈✿，同比+28%◈✿，毛利率为24.13%◈✿，同比-0.88pct◈✿。公司与宁德时代◈✿、中创新航◈✿、亿纬锂能◈✿、LG◈✿、松下◈✿、特斯拉等全球头部电池客户建立长期稳定战略关系◈✿，市场份额稳居行业前列◈✿。在原料价格波动背景下◈✿，公司持续深挖成本潜力◈✿、提高运营效率◈✿，推动盈利能力保持相对稳定◈✿、经营业绩持续向好◈✿。

　　公司深化全球布局◈✿，提升客户服务能力◈✿。2025年公司海外地区实现营收5.91亿元◈✿，同比+3%◈✿。公司已在德国◈✿、瑞典◈✿、匈牙利建立海外生产基地◈✿，并积极推进匈牙利三期◈✿、泰国◈✿、美国等项目◈✿，以提升对客户的本地化配套和服务能力◈✿。同时◈✿，面对行业旺盛需求◈✿，公司积极进行产能扩张提升交付能力◈✿。2026Q1公司购买固定资产◈✿、无形资产等支付的现金为5.36亿元◈✿，同比增长超177%◈✿。

　　公司机器人业务布局加速推进◈✿。公司前瞻布局人形机器人核心零部件赛道◈✿，联合行业力量成立合资子公司科盟创新◈✿、伟达立◈✿、依智灵巧推进业务发展◈✿。公司目前形成了以减速器为主的旋转关节◈✿、以丝杠为主的直线关节和灵巧手三大方向协同的产品布局◈✿。公司围绕机器人核心运动控制环节◈✿，持续推动机器人产业应用的落地◈✿。

　　风险提示◈✿：新能源车销量不及预期◈✿；储能需求不及预期◈✿；原材料价格大幅波动的风险◈✿；贸易保护主义和贸易摩擦风险◈✿；海外产能建设进展不及预期迷你裙美女警官◈✿。投资建议◈✿：上调盈利预测◈✿，维持“优于大市”评级◈✿。基于电池需求向好对公司经营的积极影响◈✿，我们上调盈利预测◈✿，预计2026-2028年实现归母净利润23.93/31.08/38.18亿元（原预测2026-2027年为20.0/22.0亿元）◈✿，同比+36%/+30%/+23%◈✿，EPS为8.74/11.35/13.95元◈✿，动态PE为23/17/14倍◈✿。

　　域彩客科技是一家专门从事精细化工产品研发◈✿、生产和销售的高新技术企业◈✿，现有主要产品包括DMSS◈✿、DATA◈✿、DMAS◈✿、DMS等◈✿，下游应用包括喹吖啶酮类及DPP类高性能有机颜料◈✿、食品色素柠檬黄◈✿、光稳定剂等多种精细化学品的生产◈✿，终端应用覆盖高档涂料及喷墨油墨◈✿、汽车面漆◈✿、儿童玩具◈✿、食品饮料◈✿、药品及化妆品◈✿、塑料农膜◈✿、合成纤维◈✿、胶粘剂等多个领域◈✿。其中DMSS及DATA是合成高性能杂环类有机颜料喹吖啶酮类颜料的重要中间体◈✿；DMAS为合成食品色素柠檬黄的重要中间体◈✿；DMS既可用于合成高性能有机颜料◈✿，也是光稳定剂生产所需的重要原材料◈✿。公司盈利能力较强◈✿，2025年实现营收5.07亿元◈✿，归母净利润1.46亿元◈✿，毛利率40.88%◈✿，净利率28.88%◈✿。

　　化工可以分为石油化工◈✿、基础化工和精细化工三大类◈✿，其中精细化工是指生产精细化学品的领域◈✿。精细化学品是指能增进或赋予一种（类）产品以特定功能或本身拥有特定功能的小批量制造和应用的技术密度高◈✿、附加值高◈✿，纯度高的化学品◈✿，是基础化学品进一步深加工的产物◈✿。精细化工是当今化学工业中最具活力的新兴领域之一◈✿，也是国民经济的重要支柱产业之一◈✿。一方面◈✿，精细化工产品种类多◈✿、用途广◈✿，不仅涵盖日常生活的方方面面◈✿，如食品添加剂◈✿、饲料添加剂◈✿、医药◈✿、染料◈✿、颜料◈✿、农药◈✿、涂料◈✿、日化用品◈✿、电子材料◈✿、造纸化学品◈✿、油墨◈✿、皮革化学品等◈✿，还在航空航天◈✿、生物技术◈✿、信息技术◈✿、新材料◈✿、新能源技术◈✿、环保等高新技术方面广泛应用◈✿。从市场规模看◈✿，我国精细化工产业（不含医药）营业收入在全球占比接近50%◈✿，已多年位居首位◈✿。根据国家统计局数据◈✿，中国精细化工行业的工业总产值从2008年的12,674.21亿元增长至2017年的43,990.50亿元◈✿，年均复合增长率达14.83%◈✿。

　　公司现有主要产品高性能有机颜料中间体和食品添加剂中间体属于精细化工中间体◈✿；一般而言◈✿，精细化工中间体下游客户为了确保终端产品质量◈✿，对于关键中间体供应商一般需经过严格的程序审查◈✿、多批次的产品质量认证以及长期供货能力考核后◈✿，选择规模实力较强◈✿、工艺技术水平较高◈✿、产品质量稳定◈✿、安全环保管理能力过硬的企业作为其合格供应商◈✿，且合格供应商一旦确定就不会轻易更换◈✿。在强大的技术研发实力◈✿、先进的专业生产技术◈✿、高质量的产品交付能力以及迅速的客户需求响应能力的保障下◈✿，公司与DIC集团◈✿、印度Roha◈✿、温州金源◈✿、先尼科集团◈✿、利安隆◈✿、北京天罡等国内外知名企业建立了长期稳定的合作关系◈✿，产品畅销海内外并获得相关客户的认可与好评◈✿，客户群体不断扩大◈✿。截至2026年5月25日◈✿，彩客科技可比公司百合花◈✿、七彩化学◈✿、双乐股份PE（2025）均值为72.9倍◈✿。

　　2025年◈✿，公司主业线%◈✿，板块营业收入及利润均实现增长◈✿，表现亮眼◈✿。受益于国内外人工智能算力需求旺盛◈✿，互联网商数据中心机房业务出现爆发式增长◈✿。在运营商市场◈✿，公司光纤光缆收入保持稳定◈✿，中国移动和中国电信馈线电缆◈✿、数据电缆产品成为增量收入◈✿；在电力市场◈✿，电力光缆及金具产品在国网◈✿、南网和特高压中标份额均保持前列◈✿，但电网市场准入门槛降低◈✿，新增供方加剧了市场竞争◈✿，全年呈现量增价跌◈✿，毛利率下降态势◈✿，架空裸导地线产品在电网市场再次取得较大中标金额◈✿；在专网市场◈✿，石油等行业收入保持增长◈✿；在通讯设备商市场◈✿，ODN配线产品订单收入稳定增长◈✿；在海外市场◈✿，越南布点价值凸显◈✿，产能及产品线继续扩张◈✿，高端连接器产品在越南实现批量生产◈✿，收入◈✿、利润同比大幅增长◈✿。

　　公司线缆板块产业链布局完善◈✿，市场覆盖面广◈✿。公司旨在构建“光纤光缆+电力传输+综合布线+光电组件”等产业链体系◈✿，线缆产品品类丰富◈✿，核心覆盖光纤◈✿、光缆◈✿、光纤连接器◈✿、配线产品◈✿、馈线电缆◈✿、数据线缆◈✿、架空裸导地线◈✿、光缆金具及附件等新一代信息技术产品◈✿。产品应用场景多元◈✿、市场覆盖面广◈✿，深度服务中国移动◈✿、中国联通◈✿、中国电信等国内主流电信运营商◈✿，同时广泛应用于电网◈✿、广播电视◈✿、公路◈✿、铁路◈✿、国防通信等行业专用网络◈✿，以及数据中心机房◈✿、人工智能算力基础设施等新型数字基建关键领域◈✿。公司线缆板块已形成高效协同的产业链布局◈✿，协同主体包括深圳光纤◈✿、东莞光纤◈✿、光网科技◈✿、光电公司◈✿、特发华银◈✿、重庆光缆◈✿、特发光源◈✿、光缆制造中心等多家企业及业务单元◈✿，并根据业务需要设立了威海◈✿、东莞等多家分公司◈✿。公司在深圳◈✿、东莞◈✿、重庆◈✿、常州◈✿、赣州◈✿、枣庄◈✿、越南海防等地均建有规模化生产基地◈✿。板块配备生产与检测设备◈✿，构建从光纤到光缆及配套组件的完整制造能力◈✿，成功打造华南地区规模领先◈✿、技术先进的光纤光缆研发◈✿、生产及检测基地◈✿，为市场提供高品质的纤缆产品◈✿。

　　公司研发实力雄厚◈✿。依托深厚技术积淀◈✿，公司构建了多维度研发体系◈✿，聚焦三大核心方向稳步推进创新◈✿：其一◈✿，深耕全系列线缆及特种光缆研制◈✿，涵盖多场景光纤◈✿、超大芯数光缆◈✿、FTTx相关产品◈✿，同步推进空芯光纤产品及工程应用研发◈✿，并针对绿色数据中心◈✿、FTTR（光纤到房间）◈✿、电力架空光缆防鼠等场景开展产品设计与优化◈✿；特高压OPGW等技术产品已在国家特高压工程线路中持续稳定应用◈✿，超高强度铝包钢线◈✿、大截面特高压导线等新产品成功研制◈✿。在线监测技术方面◈✿，公司从电力领域逐步拓展至能源◈✿、交通◈✿、应急安全等多领域◈✿，自主研发的分布式光纤传感系统已形成智慧电缆隧道监测等成熟解决方案◈✿。其二◈✿，布局军用专网通信相关技术研究◈✿，覆盖移动终端◈✿、音视频及图像处理◈✿、多源态势分析◈✿、多通道信号采集◈✿、卫星通信信号智能识别与采集存储◈✿、多目标遥测接收系统◈✿、嵌入式高速数字采集◈✿、电源高速采集◈✿、装备测试系统◈✿、国产化VPX计算机◈✿、航空发动机控制器ECU◈✿、多通道FC网络交换机◈✿，实现100%自主可控◈✿、高性能◈✿、低成本多维度突破◈✿。其三◈✿，面向多领域提供一站式综合解决方案◈✿，包括光传输◈✿、FTTR室内ODN产品◈✿、电力通信◈✿、输电线路智能巡检系统◈✿、智慧园区◈✿、数据中心◈✿、AI算力枢纽◈✿、高性能运算◈✿、测控/仿真硬件等◈✿，同时积极开展算力网◈✿、通信网◈✿、电力网等多网融合的技术研究与新产品开发◈✿，适配当前AI算力及数据中心高速发展需求◈✿。

　　公司持续拓展海外市场◈✿，2025年公司海外市场收入占比提升至25%◈✿。在国内◈✿，公司保持中国移动◈✿、中国电信◈✿、中国联通三大运营商以及国家电网◈✿、南方电网◈✿、互联网大厂的主流供应商地位◈✿，同时持续开拓铁塔◈✿、广电◈✿、石油◈✿、煤炭◈✿、铁路等专网市场◈✿；在海外紧盯大客户需求◈✿，拓展生产基地产能和产品种类迷你裙美女警官◈✿，提升销售和交付能力◈✿，产品远销欧美◈✿、亚洲◈✿、非洲等地区◈✿，出口产品涵盖通信光缆◈✿、光纤◈✿、光器件◈✿、电力光缆◈✿、电力导地线等◈✿。

　　我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入45/46/48亿元◈✿，分别实现归母净利润0.2/0.5/1.0亿元◈✿，首次覆盖◈✿，给予“买入”评级◈✿。

　　公司发布2025年年报◈✿，实现营收1008.23亿元◈✿，同增8.37%◈✿；实现归母净利润65.72亿元◈✿，同增8.96%◈✿；实现扣非归母净利润65.5亿元◈✿，同增13.68%◈✿。公司发布2026年一季报◈✿，实现营收297.91亿元◈✿，同增9.26%◈✿；实现归母净利润20.56亿元◈✿，同增0.86%◈✿；实现扣非归母净利润20.24亿元◈✿，同增0.8%◈✿。

　　土方机械◈✿、矿业机械增速超20%◈✿，实现较快增长◈✿。分产品来看迷你裙美女警官◈✿，公司2025年起重机械◈✿、土方机械◈✿、桩工机械◈✿、高空作业机械◈✿、矿业机械◈✿、道路机械◈✿、其他工程机械与备件及其他分别实现收入209.83◈✿、301.31◈✿、47.06九游老哥俱乐部官方网站◈✿、71.83◈✿、93.77◈✿、42.10◈✿、242.33亿元◈✿，同比增速分别为11.03%◈✿、25.49%◈✿、-6.31%◈✿、-17.23%◈✿、23.83%◈✿、3.62%◈✿、-2.25%◈✿。

　　毛利率微增◈✿，费用率有所下降◈✿。毛利率方面◈✿，公司2025年工程机械行业毛利率同比提升0.04pct至22.61%◈✿，其中起重机械毛利率同增0.19pct至22.54%◈✿，土方机械毛利率同增0.03pct至26.23%◈✿，其他工程机械与备件及其他毛利率同减1.88pct至15.57%◈✿。费用率方面◈✿，公司2025年期间费用率同减1.3pct至13.71%◈✿，其中销售费用率同减0.02pct至5.73%◈✿，管理费用率同增0.01pct至3.06%◈✿，财务费用率同减1.39pct至0.71%◈✿，研发费用率同增0.1pct至4.21%◈✿。

　　经营性现金流净流入大幅增加◈✿，经营质量显著改善◈✿。2025年公司经营活动产生的现金流量净额同增148.42%至141.42亿元◈✿，主要系公司加强应收账款管理◈✿、提高销售回款效率◈✿，同时严格规范采购及运营支出所致◈✿，经营质量显著改善◈✿。

　　统筹科技创新与成果转化◈✿，前瞻布局AI+工程机械◈✿。公司进行AI+工程机械超前布局◈✿，完成AI模型开发◈✿，应用于露天矿山◈✿、散料土方等场景◈✿。同时◈✿，公司积极推广高智能化产品与系统解决方案◈✿，其中徐工100台纯电无人驾驶矿卡在华能伊敏煤矿投运◈✿，实现露天矿山装◈✿、运◈✿、卸全流程无人化国内首发示范应用◈✿；高阶智能装载机◈✿、挖掘机等在眉山天投拌合站等多场景落地应用◈✿；智慧施工大系统已在新疆◈✿、昆明等项目应用验证◈✿。

　　近日我们参加了洽洽食品股东大会◈✿，感受到公司2025年以来的积极变化◈✿：公司正加快产品创新◈✿。2025年公司不仅在核心葵花子◈✿、坚果品类中扩充产品线瓜子◈✿、茶衣瓜子◈✿、山野瓜子◈✿、风味坚果等九游老哥俱乐部官方网站◈✿，还推出了魔芋◈✿、冰淇淋等新品类◈✿。公司坚持高品质◈✿、差异化的产品创新思路◈✿，我们认为新品在产品设计及产品品质方面具备一定的市场竞争力◈✿，例如赤峰363系列采用高等级葵花子原料制作◈✿，公司冰淇淋新品系市场少见的植物基冰淇淋◈✿，具备口感新颖的特征◈✿。我们认为中国休闲食品行业不缺同质化标品◈✿，但创新产品依然稀缺◈✿，而当下休闲食品主力消费群体对于差异化◈✿、多元化产品的需求扩张◈✿，以产品创新为根基的企业有望形成更强的竞争力◈✿。

　　公司正加深渠道合作◈✿。1）量贩零食渠道◈✿：公司已将主销产品的小包装规格◈✿、定量装导入量贩零食渠道◈✿，有效承接了量贩零食渠道的高客流量◈✿，2025年量贩零食渠道收入高增速◈✿，2026年公司将进一步深化与量贩零食渠道的合作◈✿，我们预计2026年度公司量贩零食渠道收入占比超过10%◈✿；2）会员制超市◈✿：公司高端瓜子葵珍系列◈✿、风味坚果系列等产品进入山姆渠道后◈✿，消费者反馈良好◈✿。我们认为公司重视创新及品质的特征◈✿，高度适配以山姆为代表的高势能会员店渠道◈✿，我们预计公司与山姆等系统的合作将是长期性的◈✿；3）调改商超◈✿：近两年商超系统加快调改步伐◈✿，公司管理层表示感受到了商超渠道的变化◈✿，调改后的商超对于零食细分品类龙头品牌旗下产品的需求在提升◈✿，我们认为公司2026年有望抓住此渠道的发展机会◈✿。此外还有即时零售◈✿、新鲜零食等新兴渠◈✿。ag九游会登录j9入口j9九游会游戏◈✿，九游会J9·(中国)真人游戏第一品牌九游会官网J9◈✿，九游老哥俱乐部◈✿。j9九游会 - 真人游戏第一品牌◈✿！j9游会真人游戏第一品牌◈✿，